股價(jià)是否對(duì)ESG新聞反應(yīng)過(guò)度？

●在投資決策過(guò)程中，越來(lái)越多投資者會(huì)考慮環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）問(wèn)題，但是由于投資者的注意力和認(rèn)知能力有限，投資者往往會(huì)過(guò)度關(guān)注ESG負(fù)面新聞而忽視公司的基本面信息。本篇作為“琢璞”系列報(bào)告的第二十八篇，我們?yōu)榇蠹彝扑]了一篇非常值得一讀的文獻(xiàn)《Stock Price Overreaction to ESG Controversies》。這篇文章通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股價(jià)會(huì)對(duì)負(fù)面的ESG新聞反應(yīng)過(guò)度，并且這種過(guò)度反應(yīng)在小市值股票和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的股票中更為明顯。 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳排0放_(tái)交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

●文章對(duì)標(biāo)普綜合1500指數(shù)成分股進(jìn)行研究，選取2000年1月至2018年12月的新聞數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)，新聞數(shù)據(jù)來(lái)自RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫(kù)。文章研究發(fā)現(xiàn)： 禸嫆@唻洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

●1）當(dāng)發(fā)布公司負(fù)面的ESG新聞時(shí)，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面的公告效應(yīng)，即負(fù)的累計(jì)異常收益，并且公告期間的交易量會(huì)有所增加；

●2）這一現(xiàn)象在負(fù)面新聞發(fā)布的前幾天便會(huì)初露端倪，文章認(rèn)為可能存在信息泄露等行為；

●3）與公司治理問(wèn)題相關(guān)的新聞產(chǎn)生的異常負(fù)收益較為明顯，即股價(jià)對(duì)此類新聞的反應(yīng)更大； 本+文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

●4）負(fù)面ESG新聞產(chǎn)生的異常負(fù)收益在隨后的90天內(nèi)便會(huì)基本恢復(fù)；

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●5）對(duì)于小市值的股票和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票而言，負(fù)面的ESG新聞公告帶來(lái)的異常負(fù)收益和后續(xù)收益回復(fù)的影響都更大。

●心理學(xué)研究表明負(fù)面現(xiàn)象更容易引起關(guān)注，故股價(jià)會(huì)對(duì)負(fù)面的ESG新聞反應(yīng)過(guò)度也是情理之中。這一結(jié)論有利于我們?cè)谪?fù)面ESG新聞公告后挖掘投資機(jī)會(huì)，因?yàn)楣蓛r(jià)的反應(yīng)過(guò)度之后會(huì)發(fā)生均值回復(fù)，ESG逆勢(shì)交易者或許可以從中獲益。后續(xù)我們也將會(huì)嘗試在A股市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究，請(qǐng)大家繼續(xù)關(guān)注我們后續(xù)的深度研究。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容基于原作者對(duì)海外市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化的時(shí)候，存在模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。 本%文$內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

I

引言 本文+內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳+排.放_(tái)交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

ESG投資起源于社會(huì)責(zé)任投資，是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）、公司治理（Governance）投資理念的簡(jiǎn)稱。ESG投資也可被稱作可持續(xù)的社會(huì)責(zé)任投資（Sustainable， Responsible and Impact Investing，SRI），是指不單單以傳統(tǒng)分析框架中的財(cái)務(wù)績(jī)效、成長(zhǎng)性等因素來(lái)評(píng)價(jià)上市公司，而是將環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environmental，Social and Corporate Governance，ESG）方面的因素也納入到投資決策的過(guò)程中，以環(huán)境保護(hù)、社會(huì)公益和公司治理優(yōu)秀的企業(yè)為投資對(duì)象。 本`文@內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)^碳-排-放^*交*易^網(wǎng)-tan pai fang. com

在投資決策過(guò)程中，越來(lái)越多投資者會(huì)考慮環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）新聞問(wèn)題，但是由于投資者的注意力和認(rèn)知能力有限，根據(jù)顯著性理論，投資者過(guò)度關(guān)注ESG問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致股價(jià)對(duì)ESG的新聞反應(yīng)過(guò)度。本篇作為“琢璞”系列報(bào)告的第二十八篇，我們?yōu)榇蠹彝扑]了一篇非常值得一讀的文獻(xiàn)《Stock Price Overreaction to ESG Controversies》。這篇文章通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)對(duì)負(fù)面的ESG新聞反應(yīng)過(guò)度，這種過(guò)度的反應(yīng)體現(xiàn)在負(fù)面的ESG新聞發(fā)布后將會(huì)產(chǎn)生負(fù)的異常累計(jì)收益（CAR）以及隨后會(huì)發(fā)生均值回復(fù)現(xiàn)象。這種過(guò)度反應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高和小市值的股票中更為明顯。

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II 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳排0放_(tái)交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

文獻(xiàn)綜述 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

目前，將環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）問(wèn)題納入投資決策過(guò)程的重要性日漸提高。在2014年至2018年期間，美國(guó)的社會(huì)責(zé)任投資資產(chǎn)總值以每年16%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，達(dá)到11.995萬(wàn)億美元（全球可持續(xù)投資聯(lián)盟，2018年報(bào)告）。ESG投資的發(fā)展帶來(lái)了積極有效的外部性，同時(shí)也可能降低市場(chǎng)效率，從而產(chǎn)生負(fù)面影響。相比對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，ESG投資者會(huì)過(guò)多地考慮與社會(huì)績(jī)效相關(guān)的信息，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低（Cao等人，2019）。盡管與ESG投資相關(guān)的基金，即社會(huì)責(zé)任型基金，的規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但與傳統(tǒng)基金相比，社會(huì)責(zé)任型基金是否產(chǎn)生了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，這個(gè)問(wèn)題仍沒(méi)有明確的得到證明。Chang和Witte（2010），Derwall和Koedijk（2009），Gil-Bazo，Ruiz-Verdú和Santos（2010），Henke（2016）以及Lyn和Zychowicz（2010）的研究均表明社會(huì)責(zé)任與投資異常收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。然而，Jegourel和Maveyraud（2010），Lee，Humphrey，Benson和Ahn（2010）以及Renneboog，Ter Horst和Zhang（2008）研究發(fā)現(xiàn)：投資者需要為社會(huì)責(zé)任支付一定成本，故社會(huì)責(zé)任與異常收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)需要注意的是，具有較高ESG評(píng)級(jí)的股票具有較低的崩潰風(fēng)險(xiǎn)（Kim和Li，2014年），并且不太可能囤積不良信息（Kim，Park和Wier，2012年）。因此，如果崩潰風(fēng)險(xiǎn)代表不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，那么社會(huì)責(zé)任型基金的下行風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)低于傳統(tǒng)基金。許多文獻(xiàn)研究表明，社會(huì)責(zé)任型基金的平均回報(bào)較低，可能與投資者對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的厭惡有關(guān)。Nofsinger和Varma（2014）發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)的共同基金相比，無(wú)論是原始收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，社會(huì)責(zé)任型基金在非危機(jī)時(shí)期的收益較低，而在危機(jī)時(shí)期（例如技術(shù)破壞和全球金融危機(jī)）收益較高。 本%文$內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

為了研究市場(chǎng)對(duì)新聞的反應(yīng)是否可以反應(yīng)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的變化，Krueger（2015）以及Capelle-Blancard和Petit（2019）考察ESG新聞發(fā)布前后的股票回報(bào)率發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)對(duì)ESG新聞的反應(yīng)不對(duì)稱，對(duì)ESG負(fù)面新聞的反應(yīng)很大，但對(duì)正面新聞的反應(yīng)卻很小。Aouadi和Marsat（2018）還發(fā)現(xiàn)ESG信息的爭(zhēng)議對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值有影響，但這一現(xiàn)象集中在新聞自由度高且分析師分析水平較高的國(guó)家中。盡管這些研究衡量的是ESG新聞的公告期收益，但迄今為止，還沒(méi)有研究利用公告后的長(zhǎng)期收益來(lái)調(diào)查市場(chǎng)是否對(duì)ESG新聞作出有效反應(yīng)。

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有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)一步探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG的偏好如何影響市場(chǎng)效率。Hartzmark和Sussman（2019）研究發(fā)現(xiàn)：具有良好（差）社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的基金會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流流入（流出），這種關(guān)系可能會(huì)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者專注于股票的ESG特征，而較少關(guān)注基本面信息。此外， Starks，Venkat和Zhu（2017）研究指出，即使在負(fù)面的消息或基本面報(bào)道之后，社會(huì)責(zé)任型基金也不太愿意出售ESG評(píng)級(jí)較高的股票。并且Cao等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，ESG得分較高的股票在Stambaugh， Yu， and Yuan（2015）錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)上的排名也更高，ESG基金持股比例較高的股票中，社會(huì)責(zé)任型股票的錯(cuò)誤定價(jià)更突出。這一結(jié)果與機(jī)構(gòu)投資限制會(huì)影響股價(jià)的證據(jù)一致（Cao， Han， and Wang， 2017）。

Nofsinger，Sulaeman和Varma（2016）研究了機(jī)構(gòu)所有權(quán)與標(biāo)的公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：盡管ESG評(píng)級(jí)良好與機(jī)構(gòu)持股之間沒(méi)有關(guān)系，但有ESG問(wèn)題的公司的機(jī)構(gòu)持股水平較低。Fernando， Sharfman， and Uysal（2009）調(diào)查了具有較強(qiáng)環(huán)境績(jī)效的企業(yè)與注重環(huán)境的企業(yè)的機(jī)構(gòu)所有權(quán)，他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)不太可能持有環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)敞口高的股票，因?yàn)檫@些股票具有更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平和更低的估值。令人驚訝的是，他們還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更少地投資環(huán)境表現(xiàn)最好的公司。Dyck、Dyck， Lins， Roth和Wagner （2019）研究了為什么機(jī)構(gòu)持股往往與ESG得分呈正相關(guān)，他們研究發(fā)現(xiàn)：有因果證據(jù)可以表明，機(jī)構(gòu)通過(guò)參與股東決策以提高所投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。 本+文`內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

Taylor和Thompson（1982）將顯著性理論定義為“一種現(xiàn)象，即當(dāng)一個(gè)人的注意力不同程度地指向環(huán)境中的某一部分而不是其他部分時(shí)，該部分所包含的信息將在隨后的判斷中獲得不均等的考量。”與ESG相關(guān)的資產(chǎn)大幅增加表明ESG信息是企業(yè)信息集的一個(gè)重要方面。鑒于共同基金的可持續(xù)性與資金流動(dòng)呈正相關(guān)的現(xiàn)象，Hartzmark和Sussman， 2019特別強(qiáng)調(diào)ESG新聞在共同基金經(jīng)理眼中的重要性。

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III

文章主要內(nèi)容 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

1． 數(shù)據(jù)選取與處理 本`文-內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

文章選取在紐約證券交易所（NYSE）、NYSE MKT、NASDAQ和NYSE Arca上市的，并且被收錄在證券價(jià)格研究中心（CRSP）和RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司。研究范圍是2000年至2018年發(fā)布的ESG新聞，股票收益數(shù)據(jù)來(lái)自CRSP，公司基本面數(shù)據(jù)來(lái)自Compustat，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)自Thomson Reuter13F數(shù)據(jù)集。為了確保所選股票的代表性和流動(dòng)性，文章選取標(biāo)普綜合1500指數(shù)的成分股進(jìn)行研究。 禸*嫆唻@洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

ESG新聞數(shù)據(jù)來(lái)自RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括三種數(shù)據(jù)形式： 本`文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com

1．道瓊斯版，該數(shù)據(jù)來(lái)自道瓊斯通訊社和其他外媒等的新聞；

2．網(wǎng)頁(yè)版，該版本從發(fā)行商和Web聚合商（包括主要的行業(yè)和商業(yè)發(fā)行商）、國(guó)家和地方新聞、博客站點(diǎn)、政府以及法規(guī)更新中獲取內(nèi)容； 本*文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

3．公關(guān)版，涵蓋了各種新聞發(fā)布網(wǎng)絡(luò)中的新聞和監(jiān)管披露數(shù)據(jù)。

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文章的研究?jī)H關(guān)注道瓊斯版，主要有兩個(gè)原因：第一，網(wǎng)絡(luò)版僅從2007年開(kāi)始，公關(guān)版從2004年開(kāi)始，而道瓊斯版的歷史可以追溯到2000年；第二，各種激勵(lì)措施可以促使管理人員以新聞稿的形式戰(zhàn)略性的披露或隱瞞公司特定信息的發(fā)布。因此，文章將研究來(lái)自道瓊斯版的媒體傳播和財(cái)經(jīng)新聞轉(zhuǎn)播的新聞對(duì)資本市場(chǎng)的影響。 本+文+內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

RavenPack數(shù)據(jù)簡(jiǎn)介：

RavenPack將新聞文章分為不同的事件類別。要確定一個(gè)新聞是否與ESG有關(guān)，文章首先在其分類中引用TOPIC字段，將字段按照五個(gè)主題進(jìn)行篩選：商業(yè)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、政治和社會(huì)，然后使用GROUP字段將這些主題細(xì)分，以幫助識(shí)別與ESG相關(guān)的事件類型，GROUP字段包括：勞工問(wèn)題、法律、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、安全、自然事件災(zāi)難、污染、工業(yè)事故、內(nèi)亂、企業(yè)責(zé)任、犯罪、健康和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。例如：對(duì)于與環(huán)境相關(guān)的新聞，文章使用TOPIC =“環(huán)境”，GROUP =“污染”，TYPE =“水污染”來(lái)篩選氣候變化事件，檢索與受水污染影響的區(qū)域或造成污染水源的企業(yè)等相關(guān)的新聞。 夲呅內(nèi)傛萊源亍：ф啯碳*排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

為了確保公司確實(shí)是新聞的焦點(diǎn)，文章僅選取新聞相關(guān)性分?jǐn)?shù)（news-relevance score，NRS）為100的新聞。對(duì)于同一事件，RavenPack可能有幾篇新聞文章，為了清楚地了解公告的效果，文章僅研究事件新奇指數(shù)（Event Novelty Score，ENS）為100的新聞報(bào)道，這意味著在過(guò)去24小時(shí)內(nèi)沒(méi)有報(bào)道過(guò)關(guān)于同一公司同一事件的類似新聞。此外，為消除混淆新聞的影響，文章在一個(gè)新聞日期內(nèi)保留只有一個(gè)ESG相關(guān)新聞的公司。 本%文$內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

在股票交易方面，每天24小時(shí)可分為四個(gè)時(shí)段：常規(guī)交易時(shí)間（RTH）（美東時(shí)間09：30 am至4：00 pm），盤后交易時(shí)間（AHT）（美東時(shí)間4：00 pm至8：00 pm），隔夜（美東時(shí)間08：00 pm至04：00 am）和盤前交易（PMT）（美東時(shí)間4：00 am至9：30 am）。事件日期定義為前一交易日的收盤（4：00 pm）至下一交易日的收盤（4：00 pm），這個(gè)時(shí)間段內(nèi)發(fā)布的任何新聞將與前一交易日的收盤價(jià)和下一交易日的收盤價(jià)聯(lián)系起來(lái)。

RavenPack對(duì)新聞進(jìn)行檢測(cè)和分類后，他們會(huì)基于專業(yè)算法為每則新聞?dòng)?jì)算介于0到100之間的新聞情感得分，該評(píng)分通過(guò)系統(tǒng)地匹配，通常由金融專家歸類為具有短期正面或負(fù)面的金融或經(jīng)濟(jì)的影響。為了便于進(jìn)行實(shí)證分析，文章將新聞情感得分進(jìn)行縮放（減去50之后再除以50），使其介于-1和1之間。當(dāng)情感得分低于（大于或等于）0時(shí)，該事件被歸類為負(fù)面（正面）事件。

ESG新聞數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)：

文章的最終數(shù)據(jù)樣本包括從2000年1月到2018年12月的82，435個(gè)ESG新聞事件。表1展示了樣本統(tǒng)計(jì)信息。其中，Panel A為每年的ESG新聞數(shù)量，Panel B和Panel C分別為每年負(fù)面的ESG新聞數(shù)量和正面的ESG新聞數(shù)量，Panel D、Panel E和Panel F先將ESG新聞分成十個(gè)組別：內(nèi)亂、企業(yè)責(zé)任、犯罪、工業(yè)事故、勞工問(wèn)題、法律、污染、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、安全、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，再分別統(tǒng)計(jì)了對(duì)應(yīng)組別的ESG新聞數(shù)量、負(fù)面ESG新聞數(shù)量和正面ESG新聞數(shù)量。從表1中可以看出，ESG新聞的發(fā)布在整個(gè)采樣期間分布均勻，ESG新聞中最常見(jiàn)的類別是勞工問(wèn)題、法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

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2． 市場(chǎng)對(duì)ESG新聞的反應(yīng) 內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

文章使用事件分析法對(duì)比ESG新聞公告前后的股票收益，通過(guò)計(jì)算每條新聞發(fā)布后21個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)異常收益率（CAR）進(jìn)行分析。計(jì)算公式如下：

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研究發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，在負(fù)面新聞出現(xiàn)的前后十天內(nèi)累計(jì)平均異常收益為-0.773%，而正面新聞的平均異常收益為-0.004%（不顯著）。這個(gè)結(jié)論基本符合文章的論點(diǎn)：投資者對(duì)新聞的反應(yīng)不對(duì)稱，即機(jī)構(gòu)投資者在持有受ESG負(fù)面新聞的股票時(shí)會(huì)更加重視該股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)行拋售。 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

ESG公告期累計(jì)平均異常收益情況： 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

為進(jìn)一步研究大、小市值股票在正面和負(fù)面的ESG新聞公告后的反應(yīng)，文章分別計(jì)算了S&P500指數(shù)、S&P MidCap 400指數(shù)、S&P SmallCap 600指數(shù)成分股在正面和負(fù)面的ESG新聞公告前后10天的CAR，結(jié)果如圖1所示。不難看出，當(dāng)公司受到負(fù)面ESG新聞?dòng)绊憰r(shí)，存在明顯的負(fù)的異常公告收益，但是對(duì)于正面的新聞，沒(méi)有明顯的反應(yīng)。并且對(duì)于樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600指數(shù)成分股），負(fù)面新聞帶來(lái)的負(fù)的異常收益最大。由于CAR在新聞發(fā)布前幾天就開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，文章認(rèn)為可能存在信息泄露等行為。

ESG公告期異常交易量情況：

文章通過(guò)計(jì)算ESG公告前后十天的平均異常交易量進(jìn)一步研究投資者在ESG公告前后的行為，平均異常交易量為當(dāng)天的交易量與前255個(gè)交易日至46個(gè)交易日之間的平均交易量的比例，結(jié)果如圖2所示?？梢钥闯?，負(fù)面的ESG新聞會(huì)導(dǎo)致異常交易量明顯增加，而正面的新聞引起的異常交易量?jī)H小幅增長(zhǎng)，并且負(fù)面新聞導(dǎo)致的異常交易量增加程度也與公司的規(guī)模有關(guān)，可以看出樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600指數(shù)成分股）的異常交易量增幅最大，進(jìn)一步證明了小市值股票對(duì)ESG新聞的反應(yīng)更為明顯。值得注意的是，在負(fù)面新聞發(fā)布的前幾天，異常交易量有所增加，這更加證明了存在信息泄露等行為。

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不同類別的ESG新聞產(chǎn)生的影響： 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

為了研究股價(jià)是否對(duì)特定類別的ESG新聞會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)，文章將負(fù)面的ESG新聞和正面的ESG新聞進(jìn)行分類，并計(jì)算不同類別的新聞在前后十天內(nèi)產(chǎn)生的平均CAR，結(jié)果分別如圖3和圖4所示。紅色條和黃色條代表在10%的置信水平下，CAR顯著不為0；藍(lán)色條表示在10%的置信水平下，CAR與0無(wú)顯著差異。

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圖3為不同類別的負(fù)面新聞產(chǎn)生的影響，可以看出在負(fù)面的ESG新聞發(fā)布前后，普遍存在負(fù)的異常收益，其中影響最大的是與公司治理有關(guān)的新聞：不可抗力的原因（公司違約），公司因歧視而被起訴，反托拉斯訴訟（針對(duì)公司不正當(dāng)商業(yè)行為的法律訴訟）和公司陷入法律糾紛。顯然，從公司治理不善的角度考慮，基于法律問(wèn)題的ESG負(fù)面新聞會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)收益。 本+文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

圖4展示了正面ESG新聞發(fā)布前后不同類別之間的異常收益分布，可以看出結(jié)果具有隨機(jī)性。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是負(fù)面的ESG新聞還是正面的ESG新聞，與公司治理問(wèn)題相關(guān)的異常收益較為明顯，這也表明了股價(jià)對(duì)此類新聞的反應(yīng)更大。

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ESG公告期機(jī)構(gòu)持股的變化情況：

由于機(jī)構(gòu)投資者在投資決策過(guò)程中更加注重ESG問(wèn)題，為了檢驗(yàn)投資者是否因?yàn)閷?duì)此問(wèn)題過(guò)度關(guān)注而忽略了基本面方面的信息，文章進(jìn)一步研究了ESG新聞公告前兩個(gè)季度到ESG新聞公告后兩個(gè)季度之間機(jī)構(gòu)投資者持股情況的變化。圖5的Panel A展示了機(jī)構(gòu)投資者持有的自由流通股比例（Institutional Ownership Ratio）的變化情況，Panel B展示了以HHI指數(shù)（Herfindahl-Hirschman index）度量的持股集中度（Institutional Ownership Concentration）的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)：相比正面的ESG新聞，負(fù)面的ESG新聞公告后，機(jī)構(gòu)持股比例有所減小，即機(jī)構(gòu)投資者賣出所持股票，并且持股集中度會(huì)增加。同時(shí)與前文結(jié)論一致，小市值的股票持股變化較為明顯。對(duì)于小市值股票，平均機(jī)構(gòu)持股比例從負(fù)面ESG新聞發(fā)布前一個(gè)季度末的77.76%到后一個(gè)季度末的76.91%，而正面ESG新聞發(fā)布后的變化是從78.95%增加到79.19%，這個(gè)變化的差異很小，并且沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這個(gè)結(jié)果可能歸因于對(duì)于S&P500指數(shù)成分股這樣大市值的股票來(lái)說(shuō)，投資者更看重跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)，在面對(duì)ESG負(fù)面新聞的沖擊時(shí)，相比小市值股票，可能仍是不太愿意出售大市值股票。 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

3． 對(duì)ESG新聞是否反應(yīng)過(guò)度？

上一節(jié)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，負(fù)面的ESG新聞公告后會(huì)給股票帶來(lái)負(fù)面的異常收益，本節(jié)將通過(guò)研究公告后的長(zhǎng)期股票收益來(lái)檢驗(yàn)當(dāng)市場(chǎng)是否對(duì)ESG新聞反應(yīng)過(guò)度，并且其影響因素有哪些。 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

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